库存压力、政策变量与天气叙事，油脂短期难言反转

近期，国内外油脂市场呈现分化格局。美豆油方面，CBOT 12月豆油合约11月3日收报65.28美分/磅，上涨20点（约0.31%）。棕榈油则延续弱势，马来西亚10月库存预计续创历史新高，产地累库压力持续压制盘面。

图：CBOT美豆油主力连续合约价格走势

当前市场核心矛盾在于，近月现实端的库存压力与远月减产、生柴需求预期之间的拉锯，棕榈油"近弱远强"特征突出，豆油则缺乏明显远端叙事，整体跟随承压。

美豆油：低库存提供底部支撑，但不确定性犹存

美豆油当前的核心支撑来自库存端偏低。美国农业部NASS月度压榨报告显示，截至9月30日，豆油总库存14.57亿磅，环比下降14.03%；美国毛豆油库存为10.7亿磅，环比下降约16.44%。精炼豆油库存同步从4.17亿磅降至3.89亿磅。

然而，美豆油上行面临多重制约。供应端，美豆收割接近尾声，全球大豆供应充裕格局未变，成本端对豆油的传导偏空。

与此同时，生物柴油政策落地节奏不及预期，削弱了需求的提振力度。美国环保署设定的2026年生物质柴油掺混义务为88.6亿个D4 RIN，较2025年提高65%，但截至年中仅生成39亿个，完成率约43%。线性外推显示全年D4完成率可能仅78%，合规缺口风险实质存在。45Z清洁燃料税收抵免最终规则的具体内容与落地时间仍待观察。此外，国际油价回落削弱了豆油生柴需求的题材支撑。

短期来看，美豆油在低库存支撑下底部较为坚实，但全球大豆丰产与生柴政策悬而未决限制上方空间，预计维持震荡格局。

棕榈油：产地累库未见拐点，近月合约持续承压

棕榈油的弱势根源仍在产地库存。MPOB 9月数据显示，马棕库存飙升至351万吨，环比增加24.5%，创历史新高，高于市场预估的330万吨；9月产量为212万吨，创月度纪录。UOB Kay Hian指出，这是MPOB统计史上最大单月库存增幅。

进入10月后，尽管出口端明显回暖，但去库拐点仍未得到官方数据确认。UOB Kay Hian预计库存将在10至11月见顶，从12月起随产量季节性回落而缓解。出口端确有改善，多家船运调查机构数据显示，10月马棕出口环比增长45.4%至73.5%，但出口放量能否实质性消化庞大结转库存，尚需10月官方数据验证。

远月存在两个潜在支撑。其一，MPOC判断马来西亚棕榈油产量已在9月见顶，随后进入季节性下降周期。马来西亚种植与商品部长给出的2026年产量目标1950至1980万吨，隐含四季度月均产量仅158至168万吨，显著低于三季度水平。

其二，世界气象组织（WMO）确认厄尔尼诺正在迅速增强，热带太平洋海表温度预计在2026年11月至2027年1月期间升至高于平均值3.8°C，峰值约在12月，可能成为至少1950年以来最强事件之一。但天气影响对产量的传导存在滞后，难以在近月合约上兑现。

印尼出口税费下调亦值得关注。11月毛棕榈油出口税降至124美元/吨，出口费降至122.36美元/吨，合计246.36美元/吨，较10月的308.27美元/吨明显下降。税费降低可能刺激印尼出口，对马来西亚出口份额形成竞争压力。

后市判断：近月磨底，关注库存拐点与政策变量

综合来看，当前油脂市场核心特征可概括为"现实宽松压制近月，预期收紧托底远月"。棕榈油方面，11月仍处产地及国内库存从高位回落的初期阶段，去库偏慢意味着近月反弹空间受限，价格大概率从单边下跌转入震荡磨底。豆油则需等待美豆利空充分出清与库存实质性下降。

目前，需关注的边际变量集中在三方面：

其一，马来西亚10月末库存数据是否确认见顶回落，若出口持续放量叠加产量环比转负，产地去库拐点确立将为远月合约提供上行催化；

其二，印尼B50政策执行细则与推进节奏，以及该国出口税政策调整对马来西亚竞争力的扰动；

其三，南美大豆种植期天气与厄尔尼诺发展态势，若干旱风险在11月至12月兑现，可能通过豆油端传导至整个油脂板块。

短期而言，在高库存压力被充分消化之前，对油脂板块维持震荡偏空思路，棕榈油远月合约的逢低配置价值优于近月，豆油则以观望或区间操作为宜。

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